● 金融资产的收益、风险、流动性是投资者进行投资决策的主题身分 。与股票、债券相比 ，权利型REITs的收益率、颠簸率若何？
● REITs市场的信息有效性若何 ，能否提供一个优良的价值发现机造 ，从而成为不动产资产合理定价的“锚”？
● 中国公募REITs市场发展空间若何 ，应着沉在哪些方面加强公募REITs市场建设？
2018年10月17日 ，J9集团国际REITs课题组颁布《中国公募REITs发展钻延转—投资者的视角》（下称《汇报》） ，从REITs对投资者的意思、全球REITs市场阐发等多个视角审视公募REITs的作用 ，并给中国公募REITs市场建设提出建议 。这是J9集团国际治理学院REITs课题组颁布的第六份汇报 。
《汇报》称 ，REITs对于一、二级投资者、机构与幼我投资者都拥有沉要意思 。对于一级市场投资者而言 ，本钱的收益和退出是社会本钱思考是否染指不动产项主张两个沉要问题 ，而REITs为社会本钱提供了新的退出渠路；对二级市场投资者 ，REITs为投资者提供了险些美满的代替蹊径 ，由于REITs相比直接不动产投资有着更高的流动性、更低的买卖成本和更低的买卖门槛；对机构投资者 ，资管新规下 ，REITs可成为机构投资者合规资产的新选择；对幼我投资者 ，REITs则可为居民的财富性收入提供大类资产 ，充分体显煺惠性 。
课题组钻研全球REITs市场的发展经验发现 ，REITs是高收益风险比、拥有分散化价值、流动性优良的金融资产 。例如 ，美国权利型REITs的20年年化投资收益率高达11.4% ，远高于同期限美国股视注债市的收益率；在全球重要的REITs市场中 ，除日本之表 ，欧洲、英国、新加坡、香港、澳大利亚REITs的10年年化收益率均超过本国股市收益率1%~3% 。
此表 ，《汇报》还指出 ，从整体上看 ，对于世界上绝大部门的地域和种类 ，REITs市场是有效的 ，至少能够满足弱信息有效的要求 。从短期看 ，REITs价值与不动产价值之间的有关性较低 ，受到股票市场颠簸的影响较大 。而从持久看 ，REITs市场的价值与不动产的价值之间关联缜密 。REITs市场的价值改观吓宗不动产市场 ，拥有价值发现的职能 ，能够成为不动产市场价值的“锚” 。
目前 ，中国国内公募REITs尚未正式落地 ，还停顿在类REITs的索求阶段 ，截至2018年6月15日总规模为764.83亿元 。据该课题组此前汇报测算 ，中国公募REITs市场规模将来可达4万亿至12万亿元 ，发展空间极为辽阔 。
基于对中国类REITs市场的分析 ，北大J9集团国际REITs课题组建议：中国公募REITs市场建设 ，应通过提升产品通明度、美满信息披露、美满买卖和税收机造、加大投资者教育等方式 ，提升将来中国REITs市场的有效性 。
大部门REITs业绩阐发优良
金融资产的收益、风险、流动性是投资者进行投资决策的主题身分 。
北大J9集团国际REITs课题组推算美国及其他重要国度REITs、股票、债券的收益率、颠簸率风险调整收益比率发现 ，若将功夫拉长 ，权利型REITs的年化收益普遍高于该国市场的股票收益率 。
以全球最大的美国REITs市场为例 ，若以近5年的短周期为投资期限：美国权利型REITs的5年年化收益率为7.6% ，抵押型REITs的年化收益率为9.7% ，均低于美国股市的收益率 ，但高于高收益债券的收益；REITs的颠簸率与纳斯达克指数的颠簸率类似 ，略高于路琼斯指数和标普500的颠簸率；REITs的风险调整收益比率不及美国股视注债市；若将投资周期拉长到20年：权利型REITs的年化收益率高达11.4% ，远高于同期限美国股视注债市的收益率；REITs的颠簸率同样高于美国股视注债市的颠簸率；权利型REITs的风险调整收益比率为0.56 ，高于同期限标普500的风险调整收益比率0.53 ，但不及美国债市的风险调整收益比率 。
在美国以表的重要市场 ，以近10年为投资周期观察：除日本REITs收益率略低于股市以表 ，欧洲、英国、新加坡、澳大利亚的REITs收益率均高过股票收益率1%~3% ，而香港的REITs收益率则超过股市收益率10% ，达到了惊人的21%；日本、香港REITs的颠簸率低于股市 ，而欧洲、英国、新加坡、澳大利亚REITs的颠簸率高于股市颠簸率；思考单元风险的收益 ，新加坡、香港REITs的风险调整收益比率远超股市 ，欧洲、英国、日本、澳大利亚股市和REITs的收益率则极度靠近 。
《汇报》强调 ，REITs的投资价值不仅体此刻其作为单一资产的优越“风险-收益”性质 。对于一个多元化的投资组合 ，将REITs作为股票、债券、现金之表的第四类资产参与其中 ，能够体现REITs的分散化价值 ，援手投资组合前沿向表延长 。
以美国为例 ，美国REITs与股票、债券市场之间的有关性低 ，REITs投资对于投资组合而言有着很好的分散化价值 。近20年来 ，美国权利型REITs与标普500指数、债券指数之间的有关系数仅为0.58、0.19 ，抵押型REITs与标普500指数、债券指数之间的有关系数仅为0.37、0.23 。
而在其他重要国度和地域 ，REITs与股市的有关性高于美国市场 ，其有关系数在0.6至0.85之间 ，这对于投资组合而言仍旧是有益的 ，对于同时在某一国度或地域进行股票和REIT投资的投资者 ，REITs投资能够改善投资者组合前沿 。
此表 ，REITs还能够起到通过地域差距来分散风险的作用 。
《汇报》显示 ，全球各REITs市场之间的有关系数在0.3至0.8之间 ，在全球市场进行REITs资产配置可能分散风险 。出格是在亚洲市场进行REITs配置时 ，其与欧美REITs市场之间的收益有关系数很低 ，如日本REITs与美国REITs、英国REITs之间的有关系数别离只有0.41、0.28 ，凸显了跨区域REITs资产全球配置的价值 。
不动产市场价值之“锚”
REITs市场的信息有效性若何 ，能否提供一个优良的价值发现机造 ，从而成为不动产资产合理定价的“锚” ，一向是REITs市场建设的沉要问题 。而对投资者而言 ，REITs市场价值与不动产价值间的关系 ，则是首先必要厘清的问题 。
《汇报》指出 ，从短期看 ，一个共识性的结论是：REITs价值与不动产价值之间的有关性较低 ，受到股票市场颠簸的影响较大 。这是由于REITs在市场上公开买卖 ，可能会受到股市噪音、短期投契、市场感情和资金面等成分的滋扰 ，使其价值偏离不动产市场的价值 。
但从持久看 ，REITs市场的价值与不动产的价值之间从持久看有着缜密的关联 ，能够将持久REITs投资作为持久直接不动产投资的代替 。持久来看由于拥有一样的底层资产 ，REITs和不动产市场最终城市调整自身的价值与变动的根基面相一致 。
同时 ，REITs价值还拥有当吓宗不动产市场的价值的特点 。在影响不动产价值的成分产生变动之后 ，由于流动性好、买卖量大、买卖成本低 ，REITs市场的价值改观吓宗不动产市场 ，不动产市场的价值调整更为缓慢 ，因而REITs市场拥有价值发现的职能 ，能够成为不动产市场价值的“锚” 。
这一结论对中国推动REITs政策落地颇为关键 ，由于中国在推动REITs政策的过程中 ，决策机构高度关注不动产市场和REITs之间的风险传导问题：一方面会忧郁REITs作为新融资工具的出现 ，可能会助长房地产市场的泡沫；另一方面 ，又不安房地产价值的颠簸 ，会引起公募REITs的剧烈颠簸 ，导致中幼投资者的损失 。
《汇报》称 ，国表实际批注 ，REITs通常不会引起房价进一步上涨 ，相反 ，在房地产市场出现严沉泡沫时 ，REITs作为专业的市场参加者 ，起头销售资产 ，或被私有化 ，增长不动产市场的供给 ，从而平抑房价 ，并传递房地产泡沫的正确信号 。如美国在2006 - 2007年房地产泡沫顶峰期 ，REITs是市场的净卖家 ，净卖出86亿美元贸易物业；该期间REITs被私有化的规模也创新高 ，金额别离为350亿和870亿美元 。
抗风险能力方面 ，以新加坡为例 ，在2008年的金融； ，其房地产价值出现大幅着落 ，但不变的租约和时时性收入使REITs的分红能力根基未受影响 ，REITs市价的着落更多是由于金融市场流动性造成 ，到2009年中 ，新加坡REITs未呈显炱产和抛售资产的情况 ，其市价亦急剧复原 ，投资者通过金融；徊揭馐读薘EITs的抗风险特点 。
此表 ，由于REITs市场流动性好、买卖成本低 ，对于那些不动产价值的投契者 ，REITs市场的买卖个性促使其成为不动产投契的天然温床 。因而产生了另一个引起宽泛关注的问题：REITs市场是否存在着大量的投契景象 ，是否会产生投契性泡沫？
《汇报》指出 ，有两个原因可能导致REITs市场产生投契性泡沫 。第一个原因在于 ，REITs在某种水平上是不动产资产的证券化 ，而不动产市场时有泡沫出现 。第二个原因在于 ，对于大无数的REITs而言 ，投资者做空REITs的方式受限、成本较高 ，REITs市场的有效性受到影响 ，负面信息不能很好地反映在价值之中 。
而相对股票 ，REITs自身的个性 ，可在很大水平上约束泡沫的形成 。
《汇报》称 ，REITs与其他上市公司的股票相比 ，有着明确的基础资产 ，同时其经营活动和股利发放受到严格的造度约束 ，如净利润的最低分配比率、收入结构中来自不动产经营的最低比沉、资产结构中持有不动产的最低比沉等等 ，这些刚性的要求明确其价值取决于将来股利对应现金流的折现 ，减幼了REITs的不确定性和信息不合称水平 ，不利于投契者进行炒作从而形成泡沫 。
必要注明的是 ，在实证钻研方面 ，目前对REITs市场是否存在投契泡沫尚未形成明确共识 。有学者钻研后未发现权利型REITs存在投契泡沫；但也有钻研人士以为 ，美国REITs市场在2003-2007年间逐步堆集了投资泡沫 ，至2007年不动产市场泡沫崩溃时REITs价值相比其基础资产被高估了40% 。
投资者造就四大关键
中国目前尚未推出海表成熟本钱市场的公募REITs产品 ，但国内监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的索求却一向没有终场过 。一方面 ，中国在境表市场尝试刊行以国内资产为投资标的的REITs产品 ，截至2018年6月15日 ，以越秀REITs、凯德商用中国REITs等为代表的15支REITs已经在港交所、新交所上市 。另一方面 ，在中国现有监管司法框架下推出在职能上与成熟市场尺度REITs拥有肯定类似性的“类REITs”产品 。
中国境内“类REITs”重要蕴含两种模式 ，一种是以鹏华前海万科REITs为代表的公募类REITs ，但受限于现有的司法框架 ，该类基金投资于不动产资产的比例不得超过基金资产的50% ，持有的不动产资产也不是贸易物业的产权 ，而是有固定期限的BOT收益权 ，导致投资者不能享受不动产增值的收益 ；谏鲜鑫侍 ，在鹏华前海万科REITs之后 ，再无同类型的公募类REITs产品问世 。
而以中信启航REITs为代表的私募类REITs产品是中国更主流、更具规模的类REITs模式 ，其内容是以资产支持专项打算为载体的不动产资产证券化 ，以私募方式刊行 ，在买卖所、银行间、机构间私募产品报价与服务系统等买卖场所挂牌买卖 。
《汇报》指出 ，类REITs产品对于各类投资者的投资价值和吸引力仍有局限性：其一 ，类REITs均为面对机构投资者的私募刊行 ，幼我投资者难以参加 ，无法体现金融资产的普惠性；其二 ，类REITs市场的流动性严沉不及 ，这就限度了风控系统严格、流动性需要较高、负债端不变性不及的各类机构投资者参加类REITs投资；其三 ，类REITs的债权属性浓密 ，而权利属性严沉不及 ，劣后级比例较低且多为提议人矜持 ，使得类REITs投资者难以分享不动产增值的收益 ，也限度了权利类投资者参加REITs市场 。
针对中国市场的近况 ，北大J9集团国际REITs课题组对中国公募REITs市场建设提出了四条建议 。
一是增长REITs产品通明度 ，强化REITs的信息披露 。通过美满有关信息的审计审查和信息披露 ，增长信息通明度 ，减幼投资者和治理层之间的信息不合称水平 ，有助于援手投资者成立注沉内涵价值的REITs估值和投研系统 ，利于REITs市场进行价值发现 ，推动投资者进行持久价值投资 。
二是进一步加大REITs投资的投资者教育 ，出格是加强对于机构投资者的造就 。对散户投资者教育的过程中 ，肯定要预防宣传REITs投资是炒作房地产的代替方式 ，而是张扬其是一种高股息收益率的、持久回报较高的、有分散化价值的金融产品；对于机构投资者 ，该当逐步加强其对于REITs市场的理解 ，提升其对于REITs市场的投研水平 ，造就机构投资者的投资能力 。
三是在REITs市场成立健全基于持有期限的股息纳税差距化造度 。中国现阶段不合本钱利得纳税 ，但存在股息税 ，基于股息纳税的差距化税造能够降低短期投契者的收益 ，有效削减REITs市场的短期投契 ，使市场回归持久投资的本原 。
四是成立合理的买卖机造 ，出格是成立卓有成效的做空机造 。合理的做空机造可能援手REITs市场实现多空两方面力量的平衡 ，使得REITs价值不外度脱离其内涵价值 ？翁庾橐晕 ，在中国REITs市场建设的初期 ，设立融券卖出机造相迸宗REITs指数的期货、期权更为合理有效 。REITs指数期货、期权市场选取杠杆买卖 ，为部门投契者提供了不动产投契的新渠路 ，在市场初期反而会加大REITs市场的颠簸 ，起不到防备REITs泡沫的梦想成效 。相对而言 ，允许REITs成为股票、债券、证券投资基金以表的第四大类融券标的 ，能够借鉴此刻买卖所关于融资融券造订的有关规定 ，在赐与REITs投资者做空蹊径的同时 ，降低融券卖出可能造成的风险 。
(J9集团国际“J9集团国际思想力”REITs课题组 ，课题组成员蕴含：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等 。本汇报执笔人：张峥、刘俏、周芊、李文峥、李尚宸 。出格感激闫云松博士作为学术照拂对本文提供的建议 。)
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